08年一季度，航空公司实现全行业盈利；每股收益分别为：国航0.09元，南航0.18元，东航0.04元，上航0.03元，海航0.08元。

　　

　　一季报主要体现了两个特征：

　　

　　（1）盈利主要来源于汇兑收益；一季度人民币升值4.07%，行业汇兑收益总额占利润总额的156%。扣除汇兑收益后，仅国航和海航实现主业盈利；

　　

　　（2）毛利率基本没有下降，主业盈利与07年同期基本持平。主要原因是一季度客座率和票价有明显提升，而国内航煤价格涨幅远远低于国际油价涨幅。

　　

　　客座率提升是全行业收入增长的主要贡献力量，国航的票价上涨幅度最高，内生增长动力最足。2007年，国航、南航、东航营业收入分别提升了14.6%，18.2%，13.9%，行业客座率同比上升了2.7个百分点至76.4%，是收入增长的主要原因。除客座率外，南航和东航的收入增长主要是由外延式的运力增长推动的，有效票价增幅较小；而国航07年可用座公里增长仅为6.9%，票价同比大幅上升了5.06%，远高于南航的1.63%。

　　

　　油价是影响航空公司盈利增长的主要因素。07年，行业毛利率水平出现04年来的首次提升。除上海航空因拓展国际航线、前期投入成本较高导致亏损0.4元外，其他公司均实现盈利。主要原因是07年航空行业延续了04年来票价和客座率稳步提升的趋势，而国内外航空煤油价格同比涨幅较小。

　　

　　根据我们对航空公司定价能力的模拟，2008年航空公司如果毛利率保持不下降，可承受的航油价格涨幅为1000元/吨（或17%）。2008年，国航、南航、东航座位数分别增长11%、8%、11%，假设客座率均上升2个百分点，有效票价提升5%-7%，在维持毛利率与2007年持平的情况下，所能承受的油价涨幅为1000元/吨（或17%），即2008年平均油价为6800元/吨，相当于油价在目前价格基础上再上涨500元/吨。如果油价涨幅超过上述数额，我们判断航空公司08年主业盈利下滑的风险将大大增加。08年1-4月，新加坡航空煤油平均价格同比增长了62%，国内外航空煤油价差已经扩大到2000元/吨以上，国内航空煤油价格继续提升500元/吨以上的可能性极大。

　　

　　维持行业中性评级。短期来看，航空面临的不利因素仍然较多：

　　

　　（1）受飞机交付较少、主要机场转场、美国次贷及中国GDO增速下降、07年同期基数较高等因素影响，4月份运力和运量增长依然缓慢；

　　

　　（2）人民币汇率升至7.0后，升值速度明显减慢；

　　

　　（3）油价上调预期较高。我们维持对行业“中性”的投资评级。总体判断，在原油价格处于100美元/桶的高位时，2008年航空业很难有超越大盘的机会，行业整合可能会成为股价再次表现的主要催化剂。

　　

　　关注未来可能会成为股价反弹催化剂的几项因素：

　　

　　（1）五月份，随着飞机交付增加，航空旺季到来，旅客周转量能否恢复10%以上的增幅；

　　

　　（2）票价提升的幅度是否能够超过预期；

　　

　　（3）WTI原油价格超过120美元/桶之后，是否有见顶迹象；